O mundo enfrenta hoje um enorme desafio fiscal. As medidas de suporte à economia durante a pandemia de Covid exigiram grande expansão do gasto e provocaram forte aumento do endividamento público: a dívida global cresceu em torno de 15 pontos percentuais do PIB desde 2019. O problema é que, passada a emergência, os déficits permanecem elevados e a dívida segue alta.
Nos dados mais recentes do FMI, a dívida pública global supera 95% do PIB em 2025, e a projeção se aproxima de 100% ao fim da década, em um ambiente em que o custo de carregamento dessa dívida é mais alto do que no passado recente. Nas economias avançadas, o déficit primário está em torno de 2,5% do PIB; nas economias emergentes, a média é ainda mais expressiva: cerca de 3,8%. Esse será, inevitavelmente, um dos desafios centrais nos próximos anos.
Foi com esse pano de fundo que organizamos, na Fiesp, em meados de março, um encontro entre economistas e empresários para discutir o caso brasileiro. A discussão partiu de um dado simples, mas decisivo: o Brasil precisa de juros reais muito altos para combater a inflação. Daí emerge uma questão incômoda: o que há de errado em uma economia que cresce moderadamente, tem alto custo de capital, crescimento de crédito resiliente e enorme dificuldade de atingir a meta de inflação? Afinal, por que juros tão altos não conseguem trazer a inflação para a meta?
A resposta que emergiu do debate é que os juros altos no Brasil não são uma fatalidade exótica, nem um traço permanente da nacionalidade econômica. Eles são, em larga medida, endógenos a um mix fiscal recorrentemente expansionista. Como lembrou Tiago Berriel, não basta olhar o resultado primário de maneira isolada e concluir que a política fiscal é contracionista. O que importa é o efeito combinado da política fiscal sobre a demanda agregada. Quando se cobram impostos de fontes com baixa propensão ao consumo e, simultaneamente, se expandem gastos e transferências para grupos com alta propensão a consumir, o resultado líquido pode ser expansionista, ainda que a fotografia do primário sugira alguma melhora.
Essa leitura ajuda a reorganizar a história recente. Em períodos de consolidação fiscal mais robusta, o Brasil conviveu com juros reais substancialmente menores, enquanto fases de expansão fiscal exigiram política monetária mais dura. Entre 2016 e 2019, com um fiscal mais contido e após a aprovação do teto de gastos, houve queda expressiva dos juros longos —de cerca de 16% para menos de 10%— e a Selic caiu de 14,5% para próximo de 5%. Isso contrasta com o período de juros muito mais elevados de 2023 a 2024, quando o impulso fiscal foi mais forte. A implicação é relevante: juros reais extraordinariamente altos não são uma “característica brasileira” imutável, mas uma resposta endógena a esse arranjo, que sobrecarrega a política monetária.
Disso decorre uma segunda conclusão. O problema não parece estar em uma meta de inflação supostamente irrealista. Em um país com memória inflacionária elevada e histórico de mudanças frequentes nas regras, elevar a meta dificilmente abriria espaço para juros mais baixos. A experiência mostra que o efeito seria aumentar o prêmio de risco e pressionar ainda mais a curva de juros. Em vez de aliviar a política monetária, a mudança tenderia a contaminar expectativas e encarecer o financiamento da economia.
Esse ponto se conecta a outro tema: a propagação entre juros curtos e longos e a influência da política fiscal. Assim como na política monetária, fatores como credibilidade, comunicação e previsibilidade são fundamentais para essa transmissão e tendem a torná-la mais rápida. Mas o Brasil é um país com frequentes mudanças de regras fiscais e um histórico modesto de cumprimento dessas regras.
Também houve consenso quanto a um diagnóstico desconfortável: nossa carga tributária já é muito elevada. O Brasil caminha para um patamar de arrecadação perto de 38% do PIB e gasta pouco mais do que isso. Além disso, ajustes baseados em aumento de receita podem até produzir ganhos a curto prazo, mas perdem eficácia rapidamente. Há um risco —frequentemente ignorado— de erosão da base tributária.
Quando o ajuste recai sobre produção e estoque de riqueza, obtém-se arrecadação a curto prazo, mas com uma economia menos produtiva e uma base menor no futuro. Cria-se um ciclo vicioso de aumento de impostos sobre uma base que encolhe ao longo do tempo. Por isso, o ajuste precisa vir sobretudo pelo lado da despesa —em especial pela revisão de indexações e pela contenção dos gastos obrigatórios. Como destacou o economista Mário Mesquita, sem um reequilíbrio macroeconômico com ênfase no fiscal, dificilmente teremos uma trajetória promissora para a economia brasileira.
A divergência não está no diagnóstico, mas na prescrição de política e na magnitude do reequilíbrio necessário. A solução “livro-texto” sugeriria algo próximo de 3,5% do PIB, mas a economia política de um ajuste dessa escala parece pouco factível no Brasil. Ainda assim, a literatura sugere que comunicação e credibilidade podem acelerar resultados.
Talvez a saída não dependa de um ajuste impossível, mas de um ajuste crível. Alguns trabalhos recentes indicam que a reversão de indexação, combinada com medidas factíveis de contenção estrutural de despesas, pode produzir um efeito de credibilidade suficiente para acelerar a queda dos juros longos, encurtar o caminho para a estabilização da dívida e restabelecer o equilíbrio macroeconômico. Nesse cenário, um resultado primário entre 1% e 2% do PIB ao longo dos próximos anos já seria capaz de inaugurar um círculo virtuoso.
A mensagem final, portanto, é menos sombria do que o diagnóstico inicial sugere. O Brasil não está condenado a conviver com juros elevados, inflação persistente e crescimento baixo. Há uma saída técnica, e ela é conhecida. Passa por restaurar o equilíbrio entre política fiscal e monetária, reduzir de forma permanente o custo de capital e reconstruir a credibilidade.
Nada disso é trivial, mas tampouco é inalcançável. Quanto mais cedo o país fizer esse movimento, menor será o peso transferido às próximas gerações —e maior a chance de transformar um ajuste fiscal necessário em uma agenda positiva de crescimento sustentado.
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Fonte: Folha SP
